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程實:“并軌之問”的兼容解法

2019-06-03 15:59:05  來源:浙江經濟網  有評論

“摸著石頭過河,不拘黑白用貓。”自今年“兩會”之后,央行在一季度貨幣政策執行報告中再提“利率并軌”,顯示出堅定的改革決心。漸行漸近的“利率并軌”,是采用以貨幣市場利率為基準的“成熟模式”,還是以LPR為基準的“初級模式”?圍繞這一問題,當前市場爭論日趨激烈。放眼全局,我們認為,中國“利率并軌”可能存在一套兼容并蓄、分步落地的方案,更加務實地匹配中國經濟的多維政策目標。第一階段,是以“初級模式”破冰,在相對簡單的機制設定和溫和的風險沖擊下,邁出實質性的并軌第一步。第二階段,是以“成熟模式”筑基,打通“貨幣市場基準利率-債券收益率曲線-信貸利率”的傳導鏈條。第三階段,是通過磨合優化,最終形成“一個利率錨、兩條傳導鏈”的有機整體。從近年動向來看,央行對兩套傳導鏈條的建設保持齊頭并進。在內外部經濟壓力之下,平衡改革急迫性和穩健性的要求也日益凸顯。有鑒于此,實施兼容方案的可能性正在上升,有望成為“并軌之問”的務實解法。

“利率并軌”的兩種經驗模式。

“兩軌并一軌”問題的核心,在于關鍵基準利率落于何處?根據這一基準的不同,目前存在兩種特征迥異的經驗模式。從改革全局視角看,我們認為,這兩種模式各有利弊,各自匹配了中國利率市場化改革的不同政策目標。

第一,“換錨又改鏈”的“成熟模式”:以貨幣市場利率為基準。追根溯源,當前中國利率信號傳導的根本問題在于“市場倒掛”。在現行機制下,央行設定存貸款基準利率,利率信號先在信貸市場被人為設定,然后傳導至債券市場和貨幣市場。然而,對于資金供求而言,債券市場和貨幣市場是批發市場,而信貸市場是零售市場。利率信號由零售市場確定,再向批發市場逆向傳導,形成了市場倒掛,不僅導致信貸終端利率無法市場化決定,也引致了整個金融體系的利率定價扭曲。為了從根本上破局,在“成熟模式”下,央行在貨幣市場利率中選擇一個關鍵基準利率(大概率是DR007或R007),并通過“利率走廊”和OMO加以引導。由此,形成“貨幣市場基準利率→債券收益率曲線→各期限信貸利率”的新傳導鏈條,完成利率信號由批發市場向零售市場的逐級傳導和市場化定價。鑒于美國、歐元區的實踐經驗,這樣的“成熟模式”不僅全面實現了各層次利率的市場化,也提高了利率信號和貨幣政策的傳導效率,可謂“標本兼治”。

雖然“成熟模式”的理想是豐滿的,但是就當前的現實國情而言,這一模式的落地仍存在三方面障礙。第一,從“換錨”來看,當前的貨幣市場各大利率均存在波動過大的缺陷,尚未達到“利率錨”所要求的穩定性。第二,從“改鏈”來看,正如我們此前研究(《中國利率并軌“三步走”》等)所指出,要完善上述的新鏈條、順利進行“并軌”,還需要提前完成“調軌”(修復OMO利率的調節功能),以及“順軌”(完善債券收益率曲線),這些均非一日之功。第三,從風險來看,“換錨”與“改鏈”的共振,將放大利率市場化對金融體系(尤其是商業銀行)的風險沖擊。特別是貸款利率的市場化步伐可能明顯快于存款利率,進而導致息差迅速收窄,并威脅金融體系穩定。由此,這對中國金融基礎設施建設提出了更高要求,包括加強銀行資產負債管理能力、健全存款保險制度、發展利率衍生品市場以管理利率風險等等。

第二,“換錨不改鏈”的“初級模式”:以LPR(貸款基礎利率)為基準。如果說“成熟模式”既換了基準利率的“錨”,又改了利率傳導的“鏈”,是一場大動干戈的話,那么,“初級模式”就溫和許多。在這一模式下,只需要以LPR取代存貸款基準利率,引導信貸市場利率,而不需要改變現有的利率傳導鏈條。這既是“初級模式”的短期優勢,也是其長期劣勢。從短期來看,“初級模式”所需的機制鋪墊更少,并軌過程具有“快平穩”的特點。LPR波動相對較小,且并不改變傳導鏈條,因此對金融體系產生的風險沖擊更加可控。從長期來看,“初級模式”治標不治本。國際經驗表明,LPR的調整通常滯后于市場利率。這實質上反映出,由于利率傳導的“市場倒掛”并未根本消除,利率定價扭曲仍然存在。長此以往,這將制約中國金融供給側改革的推進,導致金融體系難以服務結構日趨復雜、資金需求日趨多樣的實體經濟。這決定了,“初級模式”可以作為一個務實的過渡性方案,但不是終極解法。

此外,值得強調的是,相較于“成熟模式”,“初級模式”天然具有利好中小微企業的優勢,且不因長短期而改變。在“成熟模式”下,利率信號從債券市場向信貸市場的傳導,主要依靠債券、信貸的相互替代效應。但是,不同于大企業,中小微企業在很多情況下,無法同時在債券市場和信貸市場便利地進行融資。因此,在中小微企業信貸部分,來自于債券收益率曲線的利率信號難以到達,“成熟模式”所打造的傳導鏈條到此部分失靈。與之相反,“初級模式”下的傳導鏈條則不存在這一瓶頸,因此依然能夠有效調節這部分邊緣領域的利率水平。這一優勢決定了,即使在“成熟模式”推廣之后,“初級模式”依然具有一定的補充功能和政策意義,不會被完全淘汰。

“并軌之問”的一套兼容解法。

從歷史經驗看,中國改革實踐從來不拘泥于經驗范式,不糾結于路線之爭。相反,則是秉持了“摸石過河”的探索精神,和“白貓黑貓”的務實思想。從近年動向看,在中國央行的推動下,“初級模式”和“成熟模式”的籌備工作齊頭并進、未有偏廢。從未來前景看,中國經濟的時間約束、風險約束和發展約束,將共同決定“利率并軌”的實踐路徑。因此,我們認為,中國“利率并軌”大概率將采取一種分階段的、務實的兼容解法。

第一階段,“初級模式”破冰。當前,圍繞利率并軌,時間約束和風險約束的矛盾日益凸顯。時間層面,隨著中國經濟潛在增速下行,通過深化改革以降低實際利率、激發微觀活力,已經成為中國經濟政策的核心目標之一。正如今年“兩會”期間易綱行長所指出,降低實際利率,必須通過利率市場化降低風險溢價。因此,利率并軌亟待打破“只聽樓梯響、不見人下來”的局面。風險層面,隨著2019年全球地緣政治風險上升,人民幣匯率階段性承壓,并向居民信心層面傳導。由此,利率并軌更需平滑穩健,以避免“匯率-利率-資本市場”的風險共振。為了紓解這一矛盾,可以率先推進“初級模式”,相對迅速而平穩地邁出實質性的并軌第一步。一方面,正如上文所述,LPR將溫和打破市場對存貸款基準利率的依賴,并發揮其天然優勢,優先為中小微企業“解渴”,緩解中國經濟的燃眉之急。另一方面,由此產生的風險沖擊有望被控制在合理范圍,給予市場充分的適應期。而適度的風險沖擊也可以“刺痛”金融體系,打破其戰略懈怠,加速其完成利率市場化條件下的風險管理優化和業務形態升級,為后續的第二階段做準備。

第二階段,“成熟模式”筑基。展望未來,中國龐大的經濟體量、蓬勃發展的新經濟、各具特色的區域經濟、日趨多元的融資需求和融資方式,均要求中國金融體系必須兼具復雜性、高效性、普惠性的特征,要求貨幣政策調控具有精準化、靈敏化、價格型的性質,才能有效服務于實體經濟的高質量發展,這也是金融供給側改革的應有之義。與之相匹配,“利率并軌”不能停留于功能單一、傳導遲緩的“初級模式”,必將走向以“成熟模式”為核心的最優解。有鑒于此,在第一階段的基礎上,央行料將穩步推進兩方面的準備工作。一是通過基礎制度建設,加強銀行體系的資產負債管理能力、健全存款保險制度、發展利率衍生品市場,升級金融體系對利率市場化風險的應對能力。二是把握擴大金融開放的歷史機遇,加速完成利率傳導鏈條的“調軌”、“順軌”。在這兩項準備相對成熟后,即可在貨幣市場確定關鍵基準利率(大概率是DR007或R007),進而圍繞這個利率,構建“OMO利率-貨幣市場關鍵基準利率-債券收益率曲線-信貸利率”的新鏈條。

第三階段,“磨合優化”走向合意狀態。在第二階段之后,貨幣市場的政策利率會產生“由批發市場傳向零售市場”的利率信號。LPR則會產生“由零售市場傳向批發市場”的利率信號。在市場實踐中,兩者將產生磨合和沖突。尤其是,如果存款利率受“成熟模式”主導,而貸款利率受“初級模式”主導,則可能因為兩信號的變動不一致,催生銀行息差大幅波動的風險。因此,在此階段,需要逐步引導“初級模式”退出,將金融市場的主體部分留給“成熟模式”調節。但是,正如上文所述,“成熟模式”不是萬能的,對一部分的個人、中小微企業信貸依然存在傳導阻滯、信號失靈的可能性,因此,LPR將專職于調節這一部分的資金供求。同時,可以效仿國際經驗,將LPR與貨幣市場基準利率進行掛鉤聯動,使貨幣市場基準利率成為最根本的利率錨。在這一結構下,形成了“一個利率錨,兩條傳導鏈”的兼容體系。金融市場的主體部分將通過“成熟模式”調節,直接盯住貨幣市場關鍵基準利率。邊緣部分(部分個人、中小微企業貸款)則通過“初級模式”調節,直接盯住LPR,進而間接盯住貨幣市場關鍵基準利率。由此,這一結構平衡了利率基準的唯一性與利率傳導的兼容性,從而有望務實地助力于中國金融體系的高效運行。

來源:新浪財經

責任編輯:李毅


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標簽: 并軌 兼容 經濟
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